房地产行业2023年中期策略：重复苏节奏轻政策博弈

发布时间：2023-07-12 00:28:57 丨 浏览次数：

　　火狐电竞从交易量看，根据统计局数据，5 月商品房销售额增幅收窄，销售面积降幅扩大。2023 年 1-5 月，商品房销售额 49787 亿元，同比+8.4%，增幅较1-4 月收窄0.4个百分点；商品房销售面积 46440 万㎡，同比-0.9%，降幅较1-4 月扩大0.5个百分点。2023 年 5 月单月，商品房销售额 10037 亿元，环比+9%，同比+7%，较4月收窄 21 个百分点；销售面积 8804 万㎡，环比+14%，同比-3%，较4 月收窄8个百分点。销售复苏明显趋弱，销售额表现优于销售面积，主要由于销售均价在高位。与历史年份相比，今年 Q1 居民购房需求释放较为充分，房企为抓销售窗口期推货前置，因此销售面积集中兑现，2023 年 Q1 销售面积与过往年份销售规模相当，但 4/5 月销售逐渐乏力。我们认为，虽然整体复苏趋弱，但核心居住需求仍相对坚实。商品房除商品住宅以外还包括办公楼和商业营业用房，后两者不论是销售额还是销售面积在 1-5 月均有超 10%的同比跌幅；而商品住宅销售额同比+11.9%，销售面积同比+2.3%。

　　根据克而瑞房企销售榜单，6 月百强房企销售额单月及累计同比均转负。2023年6 月单月，百强房企全口径销售额 6015 亿元，环比+9.5%，单月同比-27.6%，较5月下降了 33 个百分点。2023 年 1-6 月，百强房企累计全口径销售额34563亿元，同比-0.4%，较 1-5 月下降了 8.6 个百分点。但 6 月数据的明显下滑，受多重因素影响。供应端，今年房企为抓 Q1 销售窗口期推货前置，因此虽然上半年重点30城累计供应量与去年同期持平，百强房企上半年销售额也能与去年持平，但6月单月供应量创近 5 年同期新低，对 6 月销售规模造成了直接影响。从房企维度看，虽然全口径销售额 Top20 的房企除建发以外6 月单月同比均为负，但国央企销售韧性强于混合制房企及大部分民企，1-6 月销售累计同比仍为正，例如保利发展（+13%）、中海地产（+29%）、华润置地（+41%）、招商蛇口（+40%）、建发房产（+54%）、中国金茂（+23%）、越秀地产（+69%）、华发股份（+56%）。

　　从城市维度看，30 城商品房成交面积单月同比自 4 月以来持续下降并于6月转负。2023 年 6 月单月，30 城商品房累计成交面积为 1235 万㎡，环比-5%，单月同比-33%，较 5 月下降了 55 个百分点。2023 年 1-6 月，30 城商品房累计成交面积为7354万㎡，同比 0.2%，较 1-5 月下降了 11 个百分点。截至2023 年6 月30 日，30城商品房 7 天移动平均成交面积同比-31%，30 城商品房累计成交面积同比+0.2%；其中，长三角、华南、华中&西南、华北&东北区域成交面积累计同比分别为+2%、-3%、+4%、-6%；一线、二线、三线商品房成交面积累计同比分别为+21%、-5%、-4%。城市间分化明显，2023H1 仅一线城市累计同比为正，二三线城市均转负。

　　从房价维度看，全国商品房销售均价处于历史较高水平。根据统计局数据，2023年 1-5 月，商品房销售均价 10721 元/㎡，同比+9%；2023 年5 月，商品房销售均价 11399 元/㎡，同比+10%。与 2017 年以来的任意月份相比，2023 年4-5月销售均价处于极高水平，主要是因为城市间销售情况冷热分化，销售均价结构性提升。从城市维度看，整体房价尚未恢复且分化明显。2023 年5 月，70 个大中城市新建商品住宅销售价格同比-0.5%；其中，一线、二线、三线城市新建商品住宅价格同比分别+1.7%、+0.5%、-1.6%。70 个大中城市二手住宅销售价格同比-2.5%；其中，一线、二线、三线城市二手住宅价格同比分别+0.4%、-2.1%、-3.3%，均弱于新房。

　　根据统计局数据，2023 年 1-5 月，房地产开发投资45701 亿元，同比-7.2%，降幅较 1-4 月扩大 1.0 个百分点。截至 2023 年 5 月，房地产投资累计增速已连续14 个月为负（除 2020 年年初受到疫情扰动，历史上开发投资累计增速从未出现负值）。可以说自 98 年以来，我国从未经历过房地产开发投资如此弱势的时期。房地产投资有两个主要分项，分别是：1.建筑安装工程投资，对应房企花在工程施工上的钱；2.土地购置费，衡量房企花在土地购置上的钱。两者占到房地产投资的 95%左右，可以决定房地产投资的总量和方向。进一步分析房地产投资如此弱势的原因，可以看出，2023 年 1-5 月，工程施工是主要拖累项，拉低开发投资增速 11.3%，施工投资累计增速-18%；土地购置也同步向下，拉低开发投资增速0.4%，土地购置费累计增速-1.3%。

　　根据中指研究院发布的房企拿地百强榜单，2023 年1-6 月，百强房企累计拿地总额 5920 亿元，同比-10.2%，降幅较 1-5 月扩大 2 个百分点。拿地主力仍是国央企，华润置地、保利发展、中海地产、建发房产 1-6 月权益拿地金额位居前四。但由于房企投资策略同质化趋势明显，各城市土地市场间的冷热分化延续。根据中指研究院数据，2023 年 1-6 月，300 城住宅用地成交建面为13543 万㎡，累计同比-32%，较 1-5 月降幅扩大 7 个百分点。2023 年 6 月，300 城住宅用地单月成交建面为 3343 万㎡，环比+9%，单月同比-47%，成交规模仍处于历年较低水平；当月300 城住宅用地成交溢价率 6.3%，保持温和水平。

　　从开竣工维度看，开工降幅和竣工增幅均扩大，维持竣工端确定性高于开工端和销售端的判断。根据统计局数据，2023 年 1-5 月，房屋新开工面积39723万㎡，同比-22.6%，降幅较 1-4 月扩大 1.4 个百分点；竣工面积27826 万㎡，同比+19.6%，较 1-4 月提升 0.8 个百分点。竣工依旧强劲，我们维持今年竣工同比+30%的判断。

　　根据统计局数据，2023 年 1-5 月，房企到位资金 55958 亿元，同比-6.6%，降幅较 1-4 月扩大 0.2 个百分点。拆解房企资金来源，可见随着销售复苏，销售回款占比逐渐提升，且对到位资金有正向拉动作用。但2023 年1-5 月，国内贷款累计同比-10.8%，降幅较 1-4 月扩大 0.7 个百分点，说明房企在银行端融资依旧不畅。根据中指院数据跟踪，房企非银融资也不容乐观。从单月值看，同环比持续下降，2023 年 5 月，房企非银融资单月发行 530 亿元，单月同比-24%，环比-27%；其中信用债、海外债、信托、ABS 占比为 46%、4%、7%、43%。从累计值看，同比降幅扩大，2023 年 1-5 月，房企非银融资累计发行 3148 亿元，累计同比-19%，降幅较 1-4 月扩大 1pct；其中，信用债、海外债、信托、ABS 累计同比分别为-4.5%、-34%、-66%、-22%，分别较上月变动-12pct、+13pct、+2pct、+10pct。信用债作为房企非银融资主力，5 月发行疲软，拖累修复进程。

　　2023 年上半年，虽然全国各地频频出台放松政策，包括放松限购限贷限售，推进不动产“带押过户”，推出人才购房优惠、购房补贴及契税补贴等购房激励措施，优化房贷首付比例、房贷利率、公积金贷款条件，放宽房贷还款年龄上限等措施，但都局限在“一城一策”甚至“一区一策”的框架内，几乎没有中央层面重磅的政策出台。上半年仅有的几次高层对房地产行业困境的发声，均集中在1月份，随着 2-3 月份地产销售的超预期恢复，发声明显减弱。

　　1 月 5 日，央行和银保监会发布《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》，在阶段性调整差别化住房信贷政策的基础上，建立新发放首套住房商业性个人住房贷款利率政策动态调整长效机制。同日，住建部部长倪虹在接受央视专访时表示，对于购买第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率该降的都要降下来。对于购买第二套住房的，要合理支持。

　　1 月 13 日，金融部门起草《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，拟重点推进 21 项工作任务，引导优质房企资产负债表回归安全区间，推动行业向新发展模式平稳过渡。

　　1 月 17 日，国务院副总理刘鹤出席达沃斯世界经济论坛2023 年年会，在致辞中表示，房地产业是中国国民经济的支柱产业。针对房地产领域风险，着力稳定预期，提供合理流动性，放松过热时期的调控措施，积极扩大有效需求。未来中国房地产业稳定发展仍有足够的需求支撑。

　　货币政策端，2023 年上半年共有两次影响较大的放松，分别是3 月的降准和6月的降息，但也没有任何针对房地产行业的定向优惠政策出台。 3 月 17 日，央行降准 0.25 个百分点至 7.6%。 6 月 20 日，1 年期和 5 年期以上贷款市场报价利率（LPR）双双下降10个基点。政策力度的疲软也能从房贷利率和放款周期的变动幅度察觉到。根据贝壳研究院发布的百城首套房贷利率下降最快的阶段还是 2021 年Q4 至2022 年Q2 期间，降幅达 132bp，而 2023 年至今下降幅度仅 10bp，二套房贷利率也呈现出同样情况。百城银行平均放款周期同样在 2021 年 Q4 至 2022 年Q2 期间下降最快，从最高点73 天下降了 48 天，而 2023 年以来维持在 20 多天左右。

　　除了政策以外，居民端的情绪在外部环境影响下也发生了变化。中国人民银行2023 年二季度在全国 50 个城市针对 2 万户城镇储户开展的问卷调查的结果显示，居民收入信心和就业预期均不足，预期房价继续上涨的占比也在下降。

　　本季居民收入信心指数为 48.5%，比上季下降 1.4 个百分点。收入感受指数为49.7%，比上季下降 1.0 个百分点。其中，14.4%的居民认为收入“增加”，比上季减少 1.4 个百分点，70.5%的居民认为收入“基本不变”，比上季增加0.8个百分点，15.1%的居民认为收入“减少”，比上季增加0.6 个百分点。

　　本季就业预期指数为 48.7%，比上季下降 3.6个百分点。就业感受指数为37.6%，比上季下降 2.3 个百分点。其中，11.9%的居民认为“形势较好，就业容易”，44.5%的居民认为“一般”，43.7%的居民认为“形势严峻，就业难或看不准”。

　　预期房价下跌的居民占比继 2022 年下半年后第二次高于预期房价上涨占比。对下季房价，15.9%的居民预期“上涨”，54.2%的居民预期“基本不变”，16.5%的居民预期“下降”，13.4%的居民“看不准”。居民收入信心不足影响杠杆意愿，房价上涨预期减弱加重观望情绪，这对下半年购房需求的释放造成了一定阻碍。我们认为，在今年下半年，有强烈购买需求的刚需和刚改客群仍将是购房主力军，支撑销售市场体量。

　　根据我们此前外发的年度策略《幽而复名》，需求端的改善有内生性因素（22年的需求积压、烂尾担忧缓解），更有外生性因素（收入预期改善），而决定开工和投资强度的因素则是销售复苏强度、广义库存（已开未售+未开土储）去化周期、房企信心及土地市场热度等。 如上文回顾部分所述，2023 上半年销售呈弱复苏态势，部分城市新房销售仍有以价换量的现象出现，广义库存去化周期并未显著，房企信心并未改善，土地成交仍在低位。因此，我们判断全年行业呈竣工强、销售稳、投资弱的态势，我们维持和修正部分指标的全年预判：维持销售额全年同比5%-10%的增长、竣工全年同比超 30%的增长的判断；分别下调新开工、投资增速全年同比增长至-15%、-5.6%。

　　销售：全年同比 0%至 5%，后 7 月同比约增0.7%，Q4 增速最高

　　由于 5、6 月份的销售增速受推货量、基数等因素影响较大，我们不宜将5、6月份的数据进行简单的线性外推，考虑到去年下半年低基数的影响，我们预计下半年销售增速将企稳，全年销售额同比增速为 0%至 5%。根据目前的销售复苏节奏，我们将 2023 年 Q2-Q4 的销售额分别按照 2019 年同期的77%、80%、80%计算，则2023 全年销售额约为 13.5 万亿，同比+1.5%，其中Q2 为增速最低点，为-7.7%，Q4 为增速最高点，将达到 13.7%。同时我们认为，当前的市场复苏节奏是合理的，不能因为 Q1 的高增而非理性的看待 Q2 的正常回落，当前应放低对政策博弈的预期。

　　“金融 19 条”提出“保交楼”不再限于后续货值满足专项借款和配套融资还款要求的项目，同时提出相关金融机构在发放相关贷款时“尽职免责”。11 月21日，央行副行长潘功胜提出在前期专项借款的基础上，央行将面向6 家商业银行推出2000 亿元“保交楼”贷款支持计划，为商业银行提供零成本资金，以鼓励其支持“保交楼”工作。整体上看，以往“保交楼”的实质障碍大幅解除，效果值得期待。 因此，我们预计 2023 年竣工面积将达到 11.6 亿平方米（自发竣工9.6 亿平方米+回补 2022 年竣工 2 亿平方米），同比增速为 32%。竣工主要来自于交付义务的履行，“保交楼”相关政策的落地情况是关键。市场的回暖、房企的上岸，与“保交楼”政策更多是一种互补的关系，无论下半年市场热度如何变化，竣工全年高增长都具有较强确定性。

　　如前所述，新开工要取决于当前在手土储，根据我们此前外发的报告，预计 2022 年末待开发土储同比+4.4%，而 2023 年在供需双降的格局下，预计当前待开发土储总量变化不大。而去化率低位徘徊导致了房企开工意愿不足，预计2023年新开工面积为-15%（10.3 亿平方米）。

　　当前市场供需双降，在销售低迷、去化较低、在手土储较多的情形下，土地市场并没有重新回暖的基础。根据前六月 300 城的土地成交数据，预计全年土地出让金同比下降 20%至 30%。

　　土地购置费预计同比-5%至-10%。土地购置费相对于土地出让金一般较为平稳，但趋势是一样的，并且会有或长或短的滞后，主要与土地购置费的分期计入有关。考虑到 2022 年土地市场冷清，且 2023 年也不会扭转，同时房企新推货的意愿也不高，土地购置费预计延续下行至-5%至-10%。 施工投资预计同比-5%。施工投资的预判比较难，因为施工强度跟市场情况并无直接关系（典型如 2014 年至 2017 年，市场变化很大，但施工强度没有显著差异），而施工面积的构成又很复杂（与直观印象差异很大）。具体测算方法见年度策略《幽而复名》，在此不再赘述，由于下调新开工增速至-15%，修正施工投资增速为-5%。 综合考虑土地购置费和施工投资，预计全年开发投资增速同比-5.4%。

　　展望 2023 年，可以对房地产板块的业绩作出大致判断：1.营收规模预计与2022年持平；2.毛利率企稳，并有望小幅增长；3.减值规模将大幅下降；4.少数股东损益绝对规模下降。而从 2023Q1 看，龙头房企率先实现了营收增速的触底回升，归母净利润增速已经接近回正。 基于此，我们估计 2023 年上市房企营业收入约 2.8 万亿元，同比+2%，净利润约270 亿元，归母净利润约 120 亿元，业绩虽仍处于较低水平，但相对2022年将出现明显改善。

　　A 股 114 家以房地产开发为主业的上市房企（以下简称上市房企或房企），2022年实现营业收入合计 2.75 万亿，同比-8.2%。龙头“招保万金”2022 年实现营业收入合计 1.09 万亿，同比+9.1%，尽管增速继续下降，但明显好于行业平均水平。营业收入出现二十年来的首次负增长，原因在于 2021 年下半年开始的市场下行，在量和价两个方面导致房企营收承压。展望 2023 年，考虑到营收对销售的滞后，以及 2023 年的实际销售情况，预计 2023 年上市房企营收规模将与2022 年大体持平。

　　从 2023 年 Q1 看，上市房企实现营业收入合计 4236 亿元，同比-10.8%，增速相对于 2022 年全年下降 2.6pct，收入增速延续低迷。考虑到2022Q1 受疫情影响较小、房企风险事件也相对较少，2023Q1 的负增长是比较正常的。随着基数的逐渐下降，2023 年上市房企营收料将稳中有升。 值得注意的是，尽管行业整体营收增速继续下降，但以“招保万金”为代表的龙头房企收入增速有所提升。2023Q1，“招保万金”实现营业收入1283 亿元，同比+19.7%，增速相对 2022 年全年提升 10.6pct。四大龙头营收增速全部为正，其中金地集团 2023Q1 营收增速高达 83.8%，龙头房企率先实现了营收增速的触底回升。

　　上市房企 2022 年平均毛利率为 26.8%，相对 2021 年下滑4.7pct，创近十年最低水平，也是近十年来首次低于 30%。“招保万金”2022 年平均毛利率为20.4%，连续 4 年下滑，在 2021 年大幅下降 7pct 的基础上，进一步下滑3.4pct。尽管上市房企毛利率的下滑自 2018 年开始，基本在市场预期之内，但如此大的下滑幅度仍然有些始料未及。近年来房企毛利率的大幅下滑，核心还是在于2017年到 2019 年的销售高景气，叠加融资可得性高、预售资金监管松共同造就的低利润“快周转”模式。（这一点我们在以往的多篇报告中做过详细论证。）展望未来，考虑到一般房地产项目 3 到 5 年的开发周期，加之：1.2022 年土地隐含毛利率已经出现一定修复；2.房价下跌最剧烈的时候已经过去；3.计提减值创新高，缓释未来毛利率压力，我们倾向于认为 2023 年房企报表毛利率将稳中有升，并在 2024 年和 2025 年持续上升。

　　从 2023 年 Q1 看，上市房企平均毛利率为 26.9%，相对2022 年提升0.1pct。“招保万金”平均毛利率为 16.9%，相对 2022 年下降 3.5pct。尽管整体毛利率的改善并不明显，而且“招保万金”平均毛利率相对 2022 年仍有下行，但我们认为本年毛利率即将迎来改善：1.2022 年土地隐含毛利率已经出现一定修复；2.房价下跌最剧烈的时候已经过去；3.计提减值创新高，缓释未来毛利率压力。

　　上市房企 2022 年资产减值损失合计 1165 亿元，首次超过千亿规模，创历史新高。计提减值最多的前五家房企为*ST 蓝光（163 亿元）、金科股份（151 亿元）、华侨城 A（127 亿元）、荣盛发展（71 亿元）、新城控股（60 亿元）。从资产减值的来源看，2022 年资产减值的核心原因就是房价和地价的下跌。尽管按照统计局数据口径，2022 年商品房平均销售价格仅下降3.2%，但由于：1.2021上半年及之前预期过度乐观，导致地价过高；2.部分城市房价下跌幅度更大；3.滞销项目债务利息对利润的侵蚀，多数房企计提了更多的减值。展望未来，由于 2022 年底是房地产行业现实与预期双重悲观的时刻，因此减值计提相对更加充分，预计 2023 年资产减值规模将大幅下降。

　　上市房企 2022 年净利润合计-446 亿元，归母净利润合计-702 亿元，均首次为负，创历史新低。“招保万金”2022 年净利润合计 828 亿元，同比-19.9%，归母净利润合计 513 亿元，同比-26.3%，归母净利润规模创近6 年新低。结合上文，可以看到 2022 年房地产开发板块业绩大幅下滑主要是四大原因：1.营业收入下滑 8.2%，增速首次为负；2.毛利率下滑4.7pct，首次低于30%；3.资产减值损失 1165 亿元，减少税后利润超 800 亿元；4.少数股东损益的相对刚性（体现了一定程度的明股实债）。

　　从 2023Q1 看，上市房企实现归母净利润合计 106.5 亿元，同比-26.8%，降幅相对于 2022 年全年收窄超过 200pct。“招保万金”实现归母净利润合计49.5亿元，同比-1.7%。可见，2023Q1 房地产行业归母净利润的降幅出现了大幅的收窄，“招保万金”等优质房企归母净利润增速已经接近回正。2023Q1 房企业绩降幅大幅收窄的原因有二：1.一季报一般不计提减值，而减值是上年业绩大幅下滑的主因之一；2.春节后整体房价趋稳，房企利润有所修复。展望全年，随着基数持续下降，全年业绩实现恢复性增长是比较确定的。预计2023年上市房企净利润约 270 亿元，归母净利润约 120 亿元，业绩虽仍处于较低水平，但相对 2022 年将出现明显改善。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）