中资投顾行业展望—基于中美对比视角

发布时间：2023-02-23 08:00:45 丨 浏览次数：

　　火狐电竞投顾能力是中国财富管理机构向AUM-oriented转型的必选项，投顾能力可源自自我能力建设，亦可外部采购整合，其权重取决于基于目标客群的商业模式选择，具体参考《中国财富管理行业展望—引入中金分析框架》。重申观点，中国财富管理市场处于快速发展期，其中，包括基金投顾在内的广义投顾业务市场规模空间大。参与机构需要几大战略投入，提升资产配置、财富规划、投资者教育、客户服务等多方面能力，以期把握时代机遇。

　　中美投顾行业的四大不同。1）发展阶段：中国基金投顾业务处于起步阶段，持牌机构仅58家。美国投顾行业较成熟，2021年投顾管理客户资产128.5万亿美元，SEC注册投顾管理美国客户资产占美国居民金融资产的比例高达80.4%。2）资质门槛：不同于我国基金投顾牌照，美国投顾机构实行注册制，中小型投顾可在主营业务所在州注册，大型机构须在SEC注册。3）客户范围：中国以个人投资者为主，美国服务对象包含个人、企业以及集合投资工具，客户范围的多样性为参与机构提供了差异化竞争的空间。4）可投产品范围：我国基金投顾组合主要投资公募基金，美国投顾机构可为客户配置股票、债券、公私募基金等各类资产。

　　美国投顾行业强者恒强，但长尾特征明显。大型投顾数量少但整体管理规模大，2021年RAUM在1,000亿美元以上的投顾数量占比1.4%，其RAUM占比达66.2%。细分客户细分领域集中度略有差异：零售大众及富裕客户管理资产集中度高，2021年Top20/30份额录得58%/64%；零售高净值客户RAUM集中度相对较低，Top20/30录得份额41/46%,头部机构市占率稳步提升。针对目标客群需求，机构发展相适应的渠道布局。头部机构客户范围、服务区域更广泛，强调线上与线下渠道协同。当前，受限于发展阶段资源限制，中国投顾机构渠道布局以线上为主，基金公司大多与平台机构合作，少数布局券商渠道。

　　客户价值贡献度是投顾业务商业模式可持续的基础。近期中资财富机构AUM增长与营收增长趋势背离的现象再次印证了以卖方收费为主的商业模式转型买方投顾的迫切性，也是梳理目标客户、财富机构、客户经理利益的基础。中国财富管理市场处于发展初期，投顾能力尚待建设，客户付费意愿低迷，因此投顾机构多采用减免交易费用等方式吸引客户。向前看，财富管理机构投顾业务转型重点关注：1）政策层面适度放开投顾业务目标资产和客户范围，明确收费基础；2）财富管理机构加大战略投入和提升资产配置能力；3）从投资者教育和服务入手，降低投资者的非理性行为导致的隐性成本，实现投资净收益和投资体验的改善。

　　我国的基金投顾业务试点自2019年10月推出的《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》（以下简称《试点工作通知》）拉开帷幕，发展至今仅约两年半时间，从持牌机构数量以及业务规模来看，都尚处于起步阶段。

　　根据资本市场标准网的基金投顾业务编码，截至2022年7月9日，共有58家机构获得了基金投顾牌照并开始展业，其中证券公司（30家）和基金及子公司（25家）为主，整体数量显著低于我国其他资管财富类金融牌照。

　　从业务规模来看，持牌机构业务规模小，但增长迅速。证监会2021年7月16日的新闻发布会信息显示[1]，自《试点工作通知》出台以来，基金投顾业务目前合计服务资产已逾500亿元，服务投资者约250万户。根据各家头部机构的披露数据，2021年底基金投顾业务规模至少约910亿元，半年间增速~80%。其中，蚂蚁基金和盈米基金签约资产规模超过200亿元，处于行业前列，华泰证券601688）、国联证券601456）、国泰君安等规模也纷纷突破100亿元。而从服务客户数量来看，蚂蚁基金、华泰证券、盈米基金排名靠前，分别为约300万户、70万户、23万户。

　　我国基金投顾业务客户以个人投资者为主，持牌机构客户画像略有差异。综合投顾签约资产规模与客户数量可得户均签约规模，对比来看，目前持牌机构中户均规模最低的为蚂蚁基金，约6,700元，而最高的为中金公司601995），约12万元。客户画像的差异一方面受到机构的客户资源禀赋影响，另一方面与投顾业务质量密切相关。当前我国投顾业务处于发展初期，相比吸引新客户，打开存量客户市场较为容易，因此当前各家机构的客户画像差异更多来自客户资源禀赋，但长期来看投顾业务质量才是提高户均资产的重要保障。鉴于投顾业务以客户为中心的核心逻辑，各家机构应当结合自身优劣势找准客户定位，深耕目标客群以获取客户信任，方能实现资产规模的可持续增长。

　　参考美国投顾行业的发展情况，加之目前国内供需两端都对以基金投顾为代表的“买方投顾”模式具有迫切的需求，我们认为基金投顾业务规模增长空间大。机构应当提前建设自身的资产配置、财富规划、投资者教育、客户服务等多方面能力，以期抓住行业快速发展的机遇。

　　注：此处的统计以资本市场标准网上存在业务编码为准，时间截至2022年7月9日

　　图表2：与其他资管财富类牌照相比，基金投顾牌照数量最少，有实质性业务开展的机构仅58家

　　注：1）此处的基金投顾持牌机构按照资本市场标准网上具有基金投顾业务编码的机构统计；2）基金投顾和私募基金管理人牌照数量统计截止2022年7月9日，公募基金管理人牌照和基金销售机构牌照统计截止2022年5月底。

　　注：1）易方达基金；2）南方基金、嘉实财富、华夏财富；3）中欧基金；4）中信证券600030）、华泰证券、国联证券、国泰君安；5）银河证券、中信建投601066）；6）中金公司；7）申万宏源000166）；8）蚂蚁基金；9）盈米基金

　　美国的投顾资质实行州和SEC两级注册制，机构可向主要营业地点所在州的证券监管部门、或向美国证券交易委员会（SEC）申请注册为投资顾问（Registered investment advisor，RIA），其中SEC注册要求更高。一般而言，管理客户资产规模（Regulatory Assets Under Management，RAUM）小于1亿美元的中小型顾问可以在其主要营业地点所在州注册，而RAUM大于1亿美元的机构必须在SEC注册。但也有例外情况会允许或要求中小型投顾在SEC注册，例如为投资公司提供投顾服务、主要通过互联网提供投顾服务、需要在15个以上州注册等。需要注意的是，向监管机构提交投顾注册申请的主体必须为机构，个人无法直接注册为RIA。个人从事投顾业务可以通过成立个人独资企业、合伙企业等企业来注册，或者通过一系列考试、入职RIA机构后由机构为其在监管机构注册为RIA代表（Registered investment advisers representatives）。

　　美国投顾行业规模大，从供需两端来看在金融行业及居民财富管理中都占据重要地位。2021年投顾管理资产规模达到128.5万亿美元，99.7%由SEC注册投顾贡献，其中全权委托资产占比达到91%。投顾行业在美国金融行业和居民财富管理中都占据重要地位。供给端来看，2021年美国注册投顾数量达3.25万家，远远超过其他金融业务机构数量；需求端，2021年美国SEC注册投顾管理的美国居民资产在美国居民金融资产中占比高达80.4%，与2018年相比上升10.6ppt。

　　供给端：美国投顾机构数量与从业人员数量都较多，在金融行业中占据重要地位。2021年美国投顾机构数量达到3.25万家，同比增长3.7%，显著高于证券经纪公司、银行及储蓄机构、基金管理公司等的数量。其中州注册机构1.74万家，略高于SEC注册机构数量，与RAUM的分布结构差异明显，主要原因在于州注册投顾大多为只聚焦当地客户的小型机构，根据NASAA（North American Securities Administrators Association）统计，2021年81%的州注册投顾仅有1-2名员工，平均管理资产规模为2,376万美元。从业人员方面，2020年美国SEC注册投顾拥有88万名员工（2021年为93.6万名），在美国所有金融业从业人员中占比13.9%，并且持续提升，与2012年相比提高1.4 ppt。

　　需求端：美国投顾行业服务的客户类型多样，既可以是个人和机构，也可以是集合投资计划。不同的客群在数量和管理资产规模上差异较大，零售客群数量众多，但RAUM规模小，而集合投资计划客户数量少，却贡献了大量RAUM。单客RAUM差异反映出的客户属性差异决定了客户定位不同的投顾机构业务模式与核心竞争力也有不同，为参与机构提供了更多差异化竞争的空间。2021年美国SEC注册投顾服务客户数6,479万人，其中零售大众及富裕客户4,381万人，零售高净值客户691万人，零售客户合计占比78.3%。此外，18.1%的客户为无管理资产客户，即投顾机构仅为客户提供财富规划方案等投资建议、不帮助客户落实方案，服务该类客户对投顾机构的各项专业能力要求更高。而从RAUM的结构来看，2021年美国SEC注册投顾管理的资产规模共128万亿美元，其中61.4%来自集合投资计划客户，而数量占比最多的零售客户仅贡献了14.8%的RAUM，反映出零售客户的户均RAUM与机构客户的显著差距。

　　图表4：美国投顾行业规模大，2021年所有投顾管理客户资产128.5万亿美元，其中SEC注册投顾管理美国客户资产占美国居民金融资产的比例高达80.4%

　　注：1）2021年之前的州注册投顾管理客户资产规模数据不可得。2）同一笔客户资产可能被不同的投顾机构重复计算。

　　图表5：从管理模式来看，全权委托是主要的客户资产管理方式，2021年RAUM占比达到91%

　　图表6：2021年底美国注册投顾机构达到3.25万家，其中1.74万家为州注册，整体数量明显超出其他金融业机构

　　图表7：2020年美国SEC注册投顾拥有88万名员工，在美国所有金融业从业人员中占比13.9%

　　图表8：2021年美国SEC注册投顾服务客户数6,479万人，其中零售客户合计占比78.3%

　　注：1)集合投资计划包括各类基金、商业发展公司和其他集合投资计划；金融同业包含银行和储蓄机构、保险公司、其他投资顾问；非金融企业和机构包括养老金和利益分享计划、慈善机构、州及市政单位、主权财富基金及外国官方机构、实体企业等。2）无管理资产客户指的是没有使用投顾机构提供的资产管理服务，而仅仅接受其他类型的投资建议，例如帮助制定财务计划等。3）高净值客户的标准是在该投资顾问处的AUM在100万美元以上或净财富不少于210万美元

　　图表9：2021年美国SEC注册投顾RAUM共128万亿美元，其中61.4%来自集合投资计划客户，零售客户仅贡献14.8%

　　注：1)集合投资计划包括各类基金、商业发展公司和其他集合投资计划；金融同业包含银行和储蓄机构、保险公司、其他投资顾问；非金融企业和机构包括养老金和利益分享计划、慈善机构、州及市政单位、主权财富基金及外国官方机构、实体企业等。2）无管理资产客户指的是没有使用投顾机构提供的资产管理服务，而仅仅接受其他类型的投资建议，例如帮助制定财务计划等。3）高净值客户的标准是在该投资顾问处的AUM在100万美元以上或净财富不少于210万美元

　　图表10：2021年美国SEC注册投顾零售大众及富裕、零售高净值客户户均RAUM分别为16万美元和171万美元，显著低于机构客户和集合投资计划客户

　　注：高净值客户的标准是在该投资顾问处的AUM在100万美元以上或净财富不少于210万美元

　　美国投顾行业参与机构从组织形式上来看以“透明实体”（Pass-through entity）为主，约七成机构会同时开展投顾之外的其他资管财富相关业务，尤其是集合投资管理、保险、经纪业务等，体现了其多元业务布局。2021年美国SEC注册投顾中70.3%采用“透明实体”（普通合伙、有限合伙、有限责任合伙、有限责任公司）的组织形式，比2000年的25.5%大幅上升44.8ppt。与股份有限公司相比，透明实体经营上相对灵活，所有者与公司的财产关联度更高，人的作用更加凸显，一定程度上也体现了投顾业务以客户为中心、需要通过沟通交流建立充分信任的业务本质。除了投顾业务之外，2021年66.9%的美国SEC注册投顾会从事其他相关业务，其中从事机构数量占比最大的是集合投资工具管理（35.8%）、保险业务（21.4%）及大宗商品投资管理（20.5%），此外，还有8.1%和3.0%的机构从事会计、律师等业务，体现了投顾机构围绕客户需求的多元综合业务布局。

　　从竞争格局来看，美国投顾行业客户类型、经营地域等的多样性决定了行业长尾特征明显。管理资产在1亿美元以下的中小型投顾机构[2]数量众多，合计管理资产规模小，而大型投顾数量少但整体管理规模大、彼此之间竞争激烈，头部机构的市占率仅为个位数。

　　79.6%的机构管理客户资产规模处于1亿-50亿美元区间。2021年管理客户资产规模在1亿-10亿美元的投顾机构数量最多，达到8,609家，占比59.5%，其次是10-50亿美元区间，占比20.1%。RAUM规模再向上或向下的机构数量占比都较少，RAUM规模在1,000亿美元以上的投顾仅208家（占比1.4%），但是其合计管理的RAUM占全行业的66.2%，与2018年的59.7%相比提升了6.5ppt。综上，美国投顾行业虽然机构数量众多，但存在明显的少数机构管理多数资产的情况，长尾特征突出。同样地，员工人数分布也印证了这一特征，2021年员工人数在10人以下的投顾机构达8,954家，占比59.2%，而拥有超过500个员工的机构仅242家，占比1.6%。

　　在不同的客户细分领域，集中度也略有差异。就零售客户而言，大众及富裕客户管理资产集中度高，但稳定性略差；而高净值客户RAUM集中度相对较低，但头部机构市占率稳步提升，竞争优势更难打破。按照投资公司客户管理资产、零售大众及富裕客户管理资产、零售高净值客户管理资产度量的Top20 / Top10 / Top1机构的市占率分别为64%/53%/18%、58%/45%/12%、41%/30%/5%。细分领域集中度高于行业整体，主要原因在于细分领域业务关键驱动因素差异性缩小，头部机构优势更牢固，差异化定位竞争空间较小。具体而言，聚焦机构客户的投顾集中度更高，得益于单客RAUM的规模大。而零售客户RAUM集中度较弱，其中高净值客户集中度更低，客户需求越复杂和个性化，集中度越低，一家机构从各个方面都能满足客户需求、适应客户偏好的难度较大，需要多样性的服务机构存在，适合精耕细作的模式，客户质量重于数量；而大众富裕客户的需求相对简单，单客RAUM低，客户数量重于质量。从头部机构竞争优势的稳固性来看，投资公司和高净值零售客户RAUM头部的机构优势更稳固，与2018年相比，2021年投资公司、零售高净值客户RAUM Top20 / Top10 / Top1机构的市占率分别提升6.5ppt/7.2ppt/1.7ppt、5.5ppt/4.2ppt/0.2ppt，而零售大众和富裕客户的集中度则有所下降。

　　客户定位不同的机构的特征画像亦有显著差异。2021年投资公司客户RAUM Top3分别是Vanguard Group Inc、Fidelity Management & Research Company LLC、Capital Research And Management Company，管理投资公司客户资产分别为7.8万亿美元、3.4万亿美元、3.0万亿美元，客群内市占率为17.8%、7.7%、6.9%，整体RAUM在投顾行业排名也为行业前三。该类机构的典型特征是大型资产管理机构或其母公司，客户数量少但RAUM高，其中仅服务集合投资工具客户的投顾一般客户数量更少，平均仅拥有40个员工和2个网点，但2020年平均RAUM达74亿美元。而以零售大众和富裕客户为主的机构，客户量一般比较大，但是整体RAUM不高，2021年零售大众及富裕客户RAUM Top3的机构分别是Morgan Stanley、Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Incorporated以及Edward Jones，管理该类客户RAUM分别为8,432亿美元、5,066亿美元、3,859亿美元，对应客群内市占率11.9%、7.1%、5.4%，整体RAUM的排名是11、12、28。这类机构一般员工数量、网点数量都较多，员工中注册为投资顾问代表的数量也更多，但如果是仅服务零售客户的小型投顾，则员工人数和网点数量都会大幅减少，业务灵活性更高。按照零售高净值客户RAUM来排序，Top3的机构又有所变化，2021年为Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Incorporated、UBS Financial Services Inc.、Wells Fargo Clearing Services, LLC，整体RAUM排名分别为12、25、29，这类机构与零售大众及富裕客户RAUM排名靠前的机构有很多相似的特征，但由于客户数量相对少、需要精耕细作，对投顾人员的专业能力要求更高，故投顾人数、网点数量都略少。

　　图表11：2021年美国SEC注册投顾中70.3%采用“透明实体”的组织形式

　　图表12：2021年美国SEC注册投顾中约七成机构会同时开展投顾之外的其他资管财富相关业务

　　注：*母公司自身开展开类业务或拥有从事该类业务的子公司都算作投顾在该类业务上有布局。

　　图表13：美国投顾行业存在明显的长尾特征，2021年RAUM小于50亿美元的中小投顾数量占比87.6%，RAUM占比仅7.6%

　　注：*计算按RAUM划分的投顾数量及占比时，剔除了RAUM为零的投顾，此类机构不为客户管理资产，仅提供咨询建议等，2021年该类机构数量659个，占SEC注册投顾总数量的4.4%

　　图表15：不同的客户细分领域集中度也有差异，零售大众及富裕客户RAUM集中度更高，但稳定性不足

　　注：此处的高净值客户的划分标准是：在该投资顾问处的AUM在100万美元以上或净财富不少于210万美元

　　图表16：美国SEC注册投顾机构按2021年不同类型客户RAUM排序，Top10机构概况

　　注：1）集合投资计划包括基金、商业发展公司和其他集合投资计划；金融同业包含银行和储蓄机构、保险公司、其他投资顾问；非金融企业和机构包括养老金和利益分享计划、慈善机构、州及市政单位、主权财富基金及外国官方机构、实体企业等。2）高净值客户指在该投资顾问处的AUM在100万美元以上或净财富不少于210万美元。3）*整体排名指的是按照公司全部RAUM排名。4）表中的公司名称为注册时使用的法定名称。5）市占率在某类客户类型内部计算。

　　注：1）图中的集合投资计划客户包含各类投资公司（开放式共同基金、封闭式基金和ETF基金）、商业发展公司、私募基金以及其他集合投资工具；机构客户包含银行和储蓄机构、保险公司、其他投资顾问、养老金和利益分享计划、慈善机构、州及市政单位、主权财富基金及外国官方机构、实体企业等。

　　2）“服务零售、集合投资工具及机构客户”(“所有类型”)的投顾指的是在三类客户中均有管理资产，零售客户数量大于100个且机构客户数量大于10个；“仅服务零售和机构客户”（“仅零售和机构”）的投顾指的是在零售和机构客户中有管理资产，没有集合投资计划客户管理资产，机构客户数量超过10个；“仅服务集合投资工具客户”（“仅集合投资工具”）的投顾指的是在集合投资工具客户中有管理资产，零售客户数量小于100且机构客户数量小于10；“仅服务零售客户”（“仅零售”）的投顾指的是在零售客户中有管理资产，在集合投资工具中没有管理资产，机构客户数小于10个。

　　目前国内各个基金投顾机构都处于展业的初期阶段，基于自身的资源禀赋进行渠道布局和业务模式选择较为合理。

　　基金公司做投顾业务的主要优势之一在于专业的投资能力，这也是目前各家公司开展投顾业务的抓手，即迁徙做FOF产品的既有经验，推出品类众多的投顾策略。但过分重视产品的推出、延续以往面向机构投资者的专业和精深的投资者教育内容，而不考虑目标客群的特点和需求，尤其是投顾业务面向的大量没有专业金融知识和投资经验的新手客户，则难以达到基金投顾业务的真正效果。因此相比专业的产品构建和资产配置，基金公司开展投顾业务的难点在于客户触达、陪伴和教育。

　　银行以及第三方基金销售机构等传统的渠道端机构拥有大量客户、用户数据以及客户服务的经验与技术，但投研能力尚处于投入建设初期，难以满足基金投顾业务对组合策略构建的高要求。并且在当前中国资本市场中仍有较多创造超额收益机会的背景下，为客户提供与其风险水平相匹配的超额收益仍然是吸引客户的重要因素，缺乏该能力是渠道端机构参与基金投顾市场的难点所在。

　　综上，合作或许是当前基金投顾业务发展的破局之选。基金公司强“投”弱“顾”，渠道端机构强“顾”弱“投”，我们认为两者的合作有望实现双赢。当前各家持牌机构的渠道布局也印证了这一观点，大多数基金公司选择在银行和独立基金销售平台上上线投顾产品，部分基金公司也将券商机构作为重要的合作渠道。该方式不仅能帮助基金公司触达更多的零售客户，并且当前众多渠道端机构都在致力于打造开放财富平台，一定程度上向资管机构开放客户信息和客户经营权限，有助于资管机构拉近与客户的距离，并借助平台的公域活动或流量经营好自身的私域流量，培养客户经营和服务能力。从传统渠道端机构来看，独立基金销售机构的财富平台更加开放，在投顾业务方面布局也更加积极，天天基金、支付宝、且慢、蛋卷基金等平台都开放给基金投顾机构。部分银行和券商，如交行、中信银行、国信证券002736）、广发证券等也与基金投顾机构达成合作，通过上架持牌机构的投顾组合来弥补自身没有基金投顾牌照的劣势或加强投顾组合的吸引力，也有利于其满足自身客户的需求，留住客户。

　　从线）渠道布局来看，国内基金投顾机构目前渠道布局仍处于初期阶段，以线上为主。通过App、官网等实现投顾产品的推荐和交易，投资者教育和陪伴也多通过线上的文章、视频直播和录播的形式。客户交流方面，大多机构采用人工智能顾问回答客户的常见问题，辅之以远程的人工客服电话解答客户的个性化问题，仅小部分机构会为高净值客户提供人工投顾面对面交流服务。向前看，随着业务规模和覆盖客户范围的扩大，面对客户更加复杂的需求，投顾机构需要逐步增加客户服务中人工的参与，通过人机结合、线下网点等方式增强与客户的信任关系。

　　美国的投顾业务发展历史长，各家机构渠道布局相对完善，业务规模大的头部机构大多自身渠道也较为完善，线上与线下渠道相结合，具体更偏重哪一类取决于客户需求。而规模较小的投顾则倾向于使用Tamp（Turnkey Asset Management Program）平台展业。

　　线下渠道方面，由于美国投顾行业参与机构的长尾特征，2021年，98.7%的SEC注册投顾网点数量少于50个，其中9,173家机构（占比60.7%）没有线下网点布局，纯线上经营或不以网点为主要客户服务场地。而网点数量在1,000个以上的机构数量仅19家，其中最多的是以社区投顾服务闻名的EDWARD JONES（14,762个）。头部机构的网点数量也依目标客户而异，2021年零售及富裕客户RAUM排名前10的机构平均网点数量为3,773个，而投资公司客户RAUM排名前10的机构平均网点数量仅29个。

　　线上渠道也越来越成为美国投顾机构的重要客户获取和经营渠道，并且不局限于自建渠道，而是在各大社交媒体网站也有官方账号。根据IAA（Investment Adviser Association）统计，2020年同时使用多个网站或社交媒体进行线上展业和宣传的机构数量增加，在SEC注册投顾机构中的占比从2017年的43.3%上升到56.1%，其中，使用LinkedIn、Facebook、Twitter等社交媒体的机构数量占比也分别上升15.4ppt、6.5ppt、16.2ppt至48.4%、23.0%、20.5%。部分投顾机构还允许其注册投顾代表运营个人网站，并为其提供官方认证。

　　图表21：2021年美国SEC注册投顾中头部机构线上线下渠道分布，主要围绕客户需求布局

　　注：此处的头部机构指的是分别按全部RAUM、投资公司客户RAUM、零售大众及富裕客户RAUM、零售高净值客户RAUM排序的Top10机构，去除重复机构。

　　整体来看投资者使用基金投顾服务会产生两类费用，第一种是投顾服务费，第二种是底层配置基金的申赎费等交易费用。其中第一种是投顾服务的主要费用，是投顾机构为客户提供投资策略、账户检视、投资者教育和陪伴等服务的对价，而交易费用仅仅是方案执行过程中产生的成本，非投顾业务特有，也不应是投顾机构主要的盈利来源。

　　在投顾服务费方面，根据证监会基金投顾《试点工作通知》的要求，基金投资顾问服务费按照规模来收不得高于客户账户资产净值的5%，以年费、会员费等方式收取则每年不超过1000 元。当前国内的基金投顾业务刚起步，各家机构的收费形式比较单一，没有突破《试点工作通知》中提到的两种，大多数采用第一种：按照持有资产规模收取一定比例费用。并且实行单一费率，少数机构例如南方基金在天天基金投顾平台的部分策略实施阶梯费率。此外，嘉实财富尝试在自有APP上采用会员费模式，但也于2022年4月开始改为按资产规模收费；而盈米基金就其“四笔钱”策略中的大多数采用固定年费模式，并且使用交易费中归属于且慢的部分直接抵扣，无需客户额外支付。从投顾服务费费率水平来看，样本机构基本在0.2%-1.0%/年。现金管理等低风险策略各家机构的费率水平相似，大部分在0.1%-0.3%之间；中高风险策略，证券公司的投顾服务费率一般在0.5%-1.0%，基金公司0.5%-0.8%，独立基金销售平台一般为0.5%或更低，且慢部分策略的投顾服务费使用交易费抵扣，可以视为0费率。此外，部分机构对在不同平台上提供的投顾策略收取的投顾服务费存在一些差异，可能受平台影响。

　　底层配置基金的申赎费一般按照成分基金合同收取，但是大多机构会对申购费提供一定的优惠，基金公司大多对于自有基金不收取交易费。机构自愿降低交易费让利客户，主要原因在于担心客户不愿为投顾服务这种“新事物”单独付费，因此将本应收取的基金交易费减免，转而收取投顾服务费，整体来看没有过多增加投资者使用投顾产品和服务的额外费用负担。

　　总结来看，当前国内投顾机构的收费思路主要是使用投顾服务费替代交易费用，而本身不收取交易费的基金公司，则一般收取较低的投顾服务费或对非本公司基金的交易费用实施优惠。从投资者角度来看，在互金平台纷纷对基金申赎费用打一折的情况下，即使投顾机构减免了组合底层基金的申赎费用，但与直接购买基金相比仍有一定的额外成本。在当前大多基金投顾是“投顾前置”、策略为主，投资结果和体验都没有明显优于直接购买基金时，投资者为投顾服务付费的意愿低迷。从机构端来看，投顾服务费和交易费用的收费逻辑和基础差异较大，投顾服务费应当是客户为机构提供的投资策略、建议、财富规划等服务支付的费用，本质上来看与基金公司收取的管理费性质类似，而非交易渠道价值。机构通过短期减免交易费用吸引投顾客户，而不重视自身投顾能力建设，无异于饮鸩止渴。以上因素综合导致我国基金投顾业务收费难度大，业务规模长期可持续扩张受阻。

　　当前美国投顾机构收费方式以“AUM的一定比例”为主，辅之以按小时收费、固定费用等多种形式，收取交易佣金的机构数量明显减少。2021年美国SEC注册投顾中采用“AUM的一定比例”收费方式的机构数量占比95.5%，与2003年相比提高1.1ppt，而采用交易佣金收费方式的基本占比从2003年的11.5%下降9.2ppt至2021年仅2.3%。另外，按小时收费、收取固定费用、基于业绩表现收费的投顾数量占比整体呈现上升趋势，投顾机构采用的收费方式更加多元化，契合不同类型客户的需求。就头部机构来看，主要服务投资公司客户的机构一般采用“AUM的一定比例”以及按业绩收费的方式，而注重零售客户的投顾机构采用的收费方式更多元化，除了常规的收费方式，还会采用按小时收费、会员费等。

　　美国投顾机构收取的费率水平与其提供给客户的服务种类与复杂程度挂钩。以富达投资为例，其为客户提供智能投顾、人机结合以及纯人工投顾三大类投顾服务，复杂度和个性化程度逐步上升，对应的费率也从0.35%上升到最高1.5%。但由于客户定位仍然是大众富裕客群，因此高费率的复杂投顾服务较少被调用。而摩根士丹利此类的综合类财富管理机构能为客户提供的服务种类更加丰富，收费类账户大多有人工投顾提供持续的咨询和账户管理服务，依托中后台的投资研究和账户管理能力，可以为投资者创造更高的投资收益和更优的体验，因此最终实现的费率较高，在0.7%上下。

　　图表23：美国SEC注册投顾使用最多的收费方式是“AUM的一定比例”，固定费用和基于业绩表现的费用等应用也越来越多

　　图表24：2021年美国头部投顾机构采用的收费方式，零售客户管理资产占比高的机构采用的收费方式更加多样

　　图表26：摩根士丹利各类投顾账户的综合费率，由摩根士丹利自身提供持续咨询和管理服务的账户费率更高

　　重申我们在《美国财富管理行业竞争格局拆解》中的观点，包括基金投顾在内的投顾业务，以及更广义的财富管理业务，核心都是通过金融/非金融产品匹配客户核心价值诉求。为客户创造价值，才能赢得其信任，是财富管理机构商业模式的核心点，也是其产品和服务定价的关键前提。总结而言，财富管理机构对客户的价值体现在以下几点：1）提高客户的投资收益率；2）降低客户的投资成本，包含显性成本和隐性成本；3）改善客户的投资体验和问题解决体验。详见我们此前的报告《财富管理机构对客户的价值是什么？》。其中第一点更依赖机构的投研能力、资产配置能力等，而后两点则要求机构具有较强的投资者教育能力、建立在充分理解客户前提上的方案规划能力。

　　首先，投顾服务要能够真正为客户创造价值才有收费的基础。回顾美国的投顾行业诞生和崛起的历程，不难发现主要驱动因素在于资本市场效率提高，简单的资管产品尤其是主动管理产品无法为客户创造超额收益，因此投顾机构为客户提供的金融和非金融、传统资本市场投资与另类投资等相结合的大类资产配置，全市场遴选产品等服务，一定程度上扮演了一部分资管机构的职能，再结合对客户需求的充分理解和把握，最终形成的投资方案是另一种形式的“产品”，能够从多方面实现客户投资收益和投资体验的提升。既然本质上是对资管机构职能的补充和替代，那么投顾服务的费用自然会取代部分原先资管产品的管理费。以瑞银、摩根士丹利和嘉信理财为例，从2004年至2020年，三者客户资产的增长中来自市值提升的比例分别是72.0%、41.3%和34.0%，对应地，三者2020年在财富管理业务上实现的综合收益率分别为0.87%、0.71%和0.54%，印证了为客户创造价值的能力是机构收取高费率的基础。从整个行业来看，美国投顾机构为客户提供的服务也不仅仅是组合管理，约43.2%的投顾会为客户提供财务规划服务，对客户的价值超越了金融投资收益的范畴，而涉及到全生命周期的财务规划、生活质量提高等。

　　而当前我国投顾机构面临的内外部环境都对其收取投顾服务费形成阻力。外部来看，我国资本市场有效性尚有待提高，资管机构依然可以通过单个产品的形式为客户创造超额收益。内部因素方面，国内的投顾机构缺乏投研能力，无法通过包含金融、非金融产品在内的大类资产配置、组合方案给客户创造更多超额收益，不具备收费基础。

　　其次，从资产管理机构从事投顾业务的角度来看，全市场遴选产品，卖服务而不是卖产品送投顾服务，是其倾向于收取管理费还是投顾服务费的重要影响因素。海外资管系投顾机构提供的投顾服务也会收取与其他机构同等的投顾服务费，主要原因是其投顾策略和方案中的产品是全市场遴选，不局限于自家的产品，外部产品没有管理费收入，因此其具有收取投顾服务费的迫切需求。而国内虽然大量基金公司获得了投顾牌照，但短期内难以做到真正的全市场遴选优质产品，更倾向于使用自有产品，因此没有收取额外的投顾服务费的迫切需求，按以往的模式收取管理费即可。从本质上来看投顾服务是买产品赠送的附加服务，核心创收逻辑是卖产品不是卖服务。

　　第三，在讨论基金投顾收费时，还应当考虑到国内投资者没有为投资咨询服务付费的习惯。我国历史上的保本类产品投资难度低、收益高，投资者对投资建议没有迫切需求；资管新规以来净值化产品重要性提升，投资者需要一定的体验和积累才能认识到投资建议的价值，从而愿意为此付费。

　　向前看，我国基金投顾收费困境的破局之选或在于以下几点。1）政策层面适度放开投顾业务目标资产和客户范围，明确收费基础；2）财富管理机构加大战略投入和提升资产配置能力；3）从投资者教育和服务入手，降低投资者的非理性行为导致的隐性成本，实现投资净收益和投资体验的改善。除政策因素外，要实现后两点，离不开高质量的投顾人才以及科技能力的加持，“人+数字化”方能实现千人千面的顾问服务。2021年美国SEC注册投顾机构的投顾相关人员（含研究）占全部员工的比例达54%，而重视零售客户的机构注册投顾代表平均占比为65.3%。除了需要智力资本要素做出胜率更高的决策、与客户进行更深度的交流外，还需要有科技能力将客户经理和投顾人员沉淀的经验数字化、线上化，以服务新老客户的已知需求，赋能投顾人员提高客户服务效率。从人均管理超客户资产规模来看，2021年美国SEC注册RIAs投顾相关人员人均管理客户资产规模为2.5亿美元，与2020年相比提高7.5%。

　　图表27：2000年后美国资管AUM增速明显放缓，并且主动型共同基金占比下滑，被动基金和另类投资占比上升

　　资料来源：ICI，Preqin，BCG，中金公司研究部 注：投资公司指的是ETF、共同基金、封闭式基金、单位投资信托机构

　　图表28：从资产增值的角度来看，瑞银、摩根士丹利为客户创造价值的能力更强

　　图表30：摩根士丹利、瑞银等综合型机构客户资产收益率明显高于嘉信理财，时间序列数据显示，其对冲费率下行压力的能力更强

　　图表31：美国投顾机构为客户提供的各类咨询服务，其中资产组合管理服务最常见，金融规划服务居于第二位，更显投顾机构的发掘和满足客户核心诉求的能力

　　图表33：美国SEC注册RIAs的投顾服务人员和投顾代表数量及占比都稳步提升

　　图表34：投顾人员人均管理客户资产规模2021年末达到2.5亿美元，与2020年相比提升7.5%

　　图表35：美国头部投顾机构投顾相关人员数量占比一般高于行业均值，尤其是零售客户RAUM占比高的机构

　　[2] 美国证监会定义管理客户资产规模在小于2,500万美元的为小型顾问，在2,500万-1亿美元之间的为中型顾问，大于1亿美元的为大型顾问。

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